贝恩资本、TPG等顶级PE的并购逻辑:这家美国巨头公司要是垮了,到底该怪谁?

有很多表现平平甚至走向衰落的公司,在TPG、贝恩资本这类专业投资机构的资金和商业策略加持下,能够突破瓶颈,导致爆发式的成长。这是顶级PE才可以铸造的商业神话。

然而,在1997年底获得TPG投资的美国国民服装品牌J.Crew似乎很不走运,《华尔街日报》一篇评论说:如果有一天J.Crew倒闭了,那一定是因为其背后的投资者。

那么,TPG、贝恩资本这类顶级PE的投资和退出逻辑到底是怎样的?J.Crew如今负债累累,真的是TPG的锅吗?

J.Crew是1983年成立的美国中高档品牌。美国前总统奥巴马宣誓就职那天,第一夫人米歇尔戴的绿色手套以及两个女儿一蓝一粉的大衣,全部来自J.Crew,这个牌子正式荣升为美国“国服”。

在1997年的12月,TPG对于J.Crew进行了杠杆收购。当时的估值为约5.3亿美金,相当于差不多10倍的当年预期EBITDA。TPG当时计划的退出方式是希望J.Crew在2000年上市,并实现退出。

如果此时评价一下这个投资目标,你能看出TPG的投资逻辑吗?整体而言,在消费品行业的投资目标选择通常需要具备两个条件:

第一,品牌自身价值必须要过硬。品牌自身价值体现在:产品质量、消费者粘性/忠诚度等。

J.Crew的品牌底子是相当好的——产品质量高、在它特定的目标消费群体里,品牌忠诚度也很高。

这些在J.Crew的销售数据中也有所体现:1993到1996年间,它的收入利润有所起伏,但总体趋好;1996年,J.Crew的店面单位面积销售收入高过了Banana Republic、维多利亚的秘密、Gap 等竞争对手,而相比Gap近900家店,维多利亚的秘密超过700家店,J.Crew一共只有40家左右的实体店。

第二,发展受阻、或潜力尚未完全发挥。造成公司潜力没有完全发挥的原因比较复杂。分析96、97年J.Crew的潜力后,TPG做出了这样的投资逻辑:

1. 通过开店达成收入提升。当时J.Crew的实体店数目远远少于竞争对手,这个投资逻辑强有力成立。

2. 削减人力、销售、邮寄成本。

补充一个背景信息:在1997年以前,Jcrew是一个主要通过向潜在消费者邮寄产品目录(也就是catalog)这种方式来实现销售的公司,而且是一个纯家族企业。

产品目录这种销售方式简直是选择综合症的噩梦,也是设计部门成本的噩梦。例如,JCrew在每个季度需要设计并制作出30款皮带设计的样本,并从中挑选3到4款进行量产;而正常的行业的标准通常是大约3选1的比例。J.Crew仅仅在皮带这个小品类中,就比竞争对手们至少多花了一到两倍的设计精力。

因此,TPG在削减成本方面的第一个举措是:精简设计线,调整人员结构。于是在1998年初——收购完成后的几个月内,J.Crew进行了一次大约10%的减员,裁掉整整100名员工。

J.Crew的实体店不多,每年出版并邮寄的30版产品目录是最重要的一个销售渠道,每年总流通量约7000万本,每本大概120到150页,并且目录邮寄的范围包括了美国、加拿大、欧洲、日本市场。

这种营销方式成本不低,尤其从1994年起,纸价突然猛涨了40%,同时邮费也突然暴涨。TPG团队在削减成本方面做的另一件事情就是,找印刷商和邮局,重新谈判价格,最终把纸的价格、印刷的价格往下谈了10%,把邮寄的成本往下谈了15%。

3. TPG认为,J.Crew在从家族管理模式到专业管理人模式的转变中,存在很大的转型红利,在财务、战略、运营等方面都会有积极作用。

专业管理人的经验更多,执行框架会更加的理性和清晰。比如通过分析不同产品线的利润率来管理存货、新店的选址分析、建设成本的管控、同店业绩分析和提升等。因此家族企业转型红利这点,在当时的立场下也是强有力成立的。

4. 电商模式的铺设。

这个做法带来的作用主要有两方面:其一,相当于架设新的渠道,直接提升销售和收入;其二,当时市场上对于带有电商属性的消费品公司的估值普遍较高,相当于在互联网属性的光环下,估值就可以获得一定的溢价。

不管是从行业大势所趋、公司发展战略、还是对于投资人计划上市的退出方案来说,架设电商模式都是顺理成章、必须落实的举措。

以上就是TPG的投资逻辑,可以说在当时都是非常清晰且完全成立的。那为什么TPG没有按照计划在2000年顺利退出、并且最终在这个项目上拖了12年之久

有一些因素干扰了TPG的计划。

2000年,J.Crew的运营收入稳步提升。但是看bottom line(净利润行),却在97、98、99三年连续亏损,一直到2000年才扭亏为盈。

如今追溯回去看,2000年是J.Crew业绩表现的一个高点:收入、EBITDA、净利润都不错,原本如果按照TPG的原计划,在这个时间退出其实非常合适。

然而,这个案例的第一个决定节点已经偏离了预计轨道:2000年全球经济和资本市场低迷,尤其是非必需消费品行业,简直是处在周期触底阶段,总而言之,是一个IPO的寒冬。

同时,因为J.Crew在2000年业绩优异,投资人相对乐观地觉得2000年公司的业绩趋势可以持续,行业内的研究机构也对J.Crew业绩预测唱好,公司甚至在2001年年初提前还掉了一笔银行贷款。基于上面两方面的背景情况,TPG将原本2000年的上市计划推到了2001年,这个逻辑在当时其实是没有问题的。

但假设你处在当时管理层或投资机构的角度,投资后到计划上市前的这一段期间内,有哪些因素让你觉得不太舒服,需要去挖掘原因和解决问题的呢?

首先需要发现的问题是:为什么收购后的三年,公司会连续亏损?从报表里面可以看到,所谓的杠杆,就是在收购中大量借债,因此J.Crew在这三年内,每年都有高额的利息费用,造成了净利润为负的局面。

但是,LBO之后需要cover利息费用,是杠杆收购的本质特点,投资机构在测算的时候,肯定是考虑过这个因素的。自下而上顺藤摸瓜,我们就会发现,公司在成本控制方面做了大量的变革,提升了运营效率,进而提升了利润率和运营收入。然而最根本的销售收入的提升却远远没有达到预期,趋势基本是平的。

这个问题对J.Crew的上市计划,一定程度上埋下了不确定因素的种子。TPG也从公司自身的角度对收入增长疲软的原因进行了透彻的分析,结论主要集中在:不出彩的设计和杂乱的产品线,使原本黏性最高的忠诚消费群体的流失。由存货积压导致折扣力度扩大,稀释了品牌价值。

另外,眼看着当时A&F的大获成功,J.Crew在设计风格上试图向A&F靠近,反而不伦不类,偏离了原本的美式学院风。总而言之,当时TPG认为收入增长疲软和运营关系不大,更多的是品牌定位走偏和设计失误。

随后2001年911事件发生,零售行业受到重创,J.Crew上市计划再度搁浅。到了2002年底的时候,公司的偿债指标,已经几乎要触发几个银行贷款契约的违约条件,紧接着的高额利息费用也可能偿还困难。

此时,TPG正面临这个案例的另一个决策节点:2002年10月份左右,American Eagle给出了6.5亿美金的估值,表示有兴趣收购,但在尽职调查之后,将估值下调到了5亿美金。从TPG的角度来看,你认为他们是应该直接脱手退出呢,还是继续下注、坚持持有,等待更好的退出机会呢?

站在支持脱手的观点来看,TPG第一可以直接拿钱走人,第二,不需要在这个项目上投入时间和人力成本,J.Crew当时债台高筑,直接卖掉可以避免潜在的破产可能。

站在拒绝脱手的观点来看,前面说到TPG是以5.3亿美金的估值买入的,如果接受这个5亿美金的要价,几乎是同价退出,内部收益率为零;其次,也许等一等,真的能上市呢?

事实上,与曾经如日中天备受美国人追捧的景象相比,这个国民品牌的现状可谓是负债累累。2016年全年,集团亏损从12亿美元收窄至2350万美元,销售额较上一年减少3.2%至24亿美元,同店销售额则下滑7%。

其实,TPG针对J.Crew的投资逻辑没有问题,但投资之后,不能保证逻辑按期望执行,则是顶尖投资机构屡屡失手的原因。另外,顶级PE虽善于削减和控制成本,但收益增长是交给市场和消费者决定的;而控制成本所采取的一些措施,往往也会对品牌收益产生负面影响。

比如J.Crew精简设计线削减成本的同时,可能也因此改变了原本的设计风格,失去一部分忠实消费者。

今年6月5日,美国时尚集团J.Crew Group(简称J.Crew)宣布,Millard Drexler将卸任CEO一职,继任者是美国高端零售商West Elm现任总裁James Brett。摆在新任CEO James Brett面前最大的障碍是高达20亿美元的债务,其中有5.67亿美元将在2019年到期。分析师认为,除非成功债务重组,否则James Brett面临着不可完成的任务。

资本一向与时尚挂钩,也成了J.Crew最大的绊脚石。这笔巨额债务的源头正是J.Crew的几位大股东(TPG Capital、Leonard Green & Partners 和 Millard Drexler)一次次激进的资本运作:以杠杆的形式,举债收购J.Crew的股权来填补运营资金的空缺,而不是寻求其他方法提高公司的盈利能力。

再去看贝恩资本投资的另一个美资企业——玩具反斗城最近被传面临破产,也正是由于过高的债务利息。他们2016年取得4.6亿美元的收益,但光债务利息开支就高达4.57亿。

关于这个案例还有非常多的细节,比如J.Crew的发展历史、TPG在投后管理方面都做了些什么,投资期中管理层的不断更换,以及最后一度将家族成员请回来,有什么影响......

另外也有很多人关心:时尚行业是否适合加杠杆进行收购,TPG对于J.Crew和贝恩资本对于加拿大鹅的收购及退出相对比,差异在哪里等等。

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